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缺口預期支撐 玉米高位震蕩

來源:國信期貨

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      2020/2021市場年度,國內玉米產不足需的總體格局很明確,市場主流預估存在3000-6000萬噸的產需缺口。由于缺少了臨儲拍賣的補充供應,整體市場運行邏輯將圍繞價格調節供需、以達到供需總平衡的主線來展開。從供應上來講,未來進口玉米是主要的邊際供應量,按目前的預估進口2000-3000萬噸來看,仍無法滿足國內的缺口。從需求角度,2020年飼料的需求增加亦很明確,工業需求相對穩定,因此,在存在較大缺口的背景下,需要價格維持在較高的區間去抑制需求和促成替代發生。而當前玉米市場無論是從絕對價格還是對替代品的相對價格來看,都處于偏高的水平。按照我們初步測算,若當前價格貫穿2020/2021市場年度,在國內小麥、稻谷及進口大麥、高粱等替代性谷物對需求的擠占下,國內玉米供需大概率趨于平衡,換言之,當前價格已經在很大程度上反映了平衡表的缺口。而未來的價格波動更可能來自于行業上下游的博弈和資金的推動,具體而言,就是缺少了臨儲玉米這個重要的角色后,市場的定價將缺少有效錨定,而更多地基于缺口預期來情緒化定價。如此,則心理的作用將明顯放大:在社會庫存替代臨儲庫存的角色后,更容易出現越看漲后市,越不愿出庫的情形,使得缺口預期自我強化,這也是未來市場進一步走高的風險。綜上所述,對于2020年玉米市場的行情來講,整體上我們傾向于高位震蕩。上半年預計缺口邏輯繼續支撐的玉米價格,操作上逢低做多安全性好于逢高做空。對于下半年來說,需要重點關注最終實際進口玉米及谷物的數量的多寡及2021/2022年新作種植面積及天氣情況。若進口量或新作產量預期大幅增加,則要防范庫存周期拐頭的風險。

      一、2020年度玉米市場運行回顧

      2020年國內玉米市場走出了非常流暢的牛市行情,大商所玉米期貨指數從年初的1900元上漲到最高2600元以上,漲幅在37%左右,其中最大回撤不超過10%。從其驅動因素來看,玉米的上漲表現出了明顯的補庫存周期的特征,而臨儲清庫、生豬產能恢復、未來產需缺口較大的預期及新冠疫情影響下糧食安全擔憂、寬松的流動性更是強化了這輪上漲的持續性。具體而言,全年走勢大致分三個階段:

      第一階段:1-5月。國內玉米市場在經歷了上一年豬瘟沖擊、需求萎縮驅動的下跌后,各環節庫存均降到低位。之后隨著四季度生豬復產政策的出臺,需求繼續惡化的預期開始扭轉,而2月疫情期間全面封鎖下,部分地區養殖企業遭受了較大飼料供應的危機,使得養殖企業在解封后備庫意識增強;另外,節后發現東北產區玉米庫存消耗較快,也使得市場開始關注2019/20年的缺口,玉米價格整體以穩步上漲為主。這一階段以臨儲拍賣政策的明確而告一段落。

      第二階段:6-8月。與往年類似,市場流通貨源較少、價格由臨儲拍賣主導,不同的是,往年經過兩三輪拍賣之后,成交率及溢價會回落,而2020年總體維持超高的成交率及溢價水平。背后主要原因是2020年拍賣結束后,臨儲庫存清零,未來將缺少臨儲玉米補充供應,產需缺口矛盾較大,貿易商加大囤糧力度,助推玉米的強勢。隨后政策加大調控,力促拍賣糧出庫,玉米價格出現短暫的調整。

      第三階段:9月-至今。市場交易重心逐步轉向新作玉米的開秤價上。由于市場預期2020/2021年度國內玉米市場面臨著較大的缺口,盤面對新作合約2101的定價也計入較高的升水,而9月初的三次臺風接踵襲擊東北產區,致使吉林及黑龍江地區的玉米出現大面積的倒伏,也將市場的原本就火熱的情緒撩撥到極致,1月相對現貨的升水一度拉到接近200元。11月經過短暫調整后,東北產區深加企業開始補庫存以鎖定糧源,現貨再度走高,但由于北港庫存大幅提升,港口價格跟漲不積極,盤面偏強震蕩。

      二、供應分析

      1、生產:本季產量分歧大,下季種植面積預計有所增加

      2015年11月國家農業部出臺《農業部關于“鐮刀彎”地區玉米結構調整的指導意見》,提出力爭到2020年,“鐮刀彎”地區玉米面積調減5000萬畝以上。自此之后,國內玉米播種面積連續數年下滑,截至2019/20年國內玉米種植面積已經下降至4128萬公頃,比2115/16年高點減少5500萬畝,提前完成調整目標。對于2020/21年,按照當前農業農村部的預估,種植面積在4182萬公頃,單產在6.3噸/公頃,按此計算產量在2.6471億噸,較上年增加約400萬噸,但民間數據與之相比有較大的差別,主流預估為2.1-2.3億噸之間,較官方數據低3000-5000萬噸不等。而對于較遠的2021/2022年來說,由于2020年玉米價格上漲幅度很大,且大豆玉米比價又回到相對低的水平,同時,政策導向預計將更側重糧食安全,補貼會更多地向玉米生產傾斜,我們預期玉米種植面積將會有較大的增加。按照供給側改革前的年度增加幅度來大致推算,預計有5%左右增長,在不考慮單產變動的情景下,產量有望增加1000-1300萬噸,若面積回到2015/16年的高點,則可能增加2000萬余噸的產量。當然最終種植面積會受到種植期農民的預期、天氣等諸多因素的影響,這意味著后期仍有較大的變數,也是2021年春季關注的重點。

      2、庫存:臨儲庫存基本清零,預計3000萬噸臨儲糧結轉到2020/21年度

      對于2020/2021市場年度來說,玉米供給最大的結構性變化就是臨儲庫存的退出。自2016/17年度玉米供給側改革以來,國內臨儲拍賣都是補充的國內產需缺口的重要的邊際供應。然而,隨著國內種植面積的縮減及政策對玉米深加工的支持,臨儲玉米也被快速地消耗,經過2019/2020年近5700萬噸的拍賣成交后,國內臨儲庫存也基本告罄。正是在這樣的背景下,2019/2020年臨儲玉米的拍賣也顯得異常火爆,成交率及溢價水平節節高升,競拍者的邏輯在于:未來缺少臨儲庫存的邊際供應后,市場的調節將更多依賴價格上漲去抑制消費,如此庫存的價值將隨價格上升而凸顯。因此,我們看到大量玉米被貿易商拍賣后囤積起來,并不急于出庫。盡管后期國家不斷出臺各種政策,力促拍賣糧出庫,但預計仍有3000萬噸的庫存被貿易商鎖定而帶入新的市場年度。

      3、進口:2020/21年預計進口玉米增至2000萬噸以上

      根據海關統計的數據,2020年1-11月中國累計進口玉米達到905萬噸,再加上11、12月的船期統計,2020年總進口量預估在1000萬噸以上,顯著超出720萬噸的進口配額的水平。由此可見,在國內供應偏緊及中美第一階段貿易協定維持背景下,進口量實際有增加的空間。對于2020/21市場年度,考慮到國內的產需現實,確實存在加大國外玉米的進口必要性。目前市場也對未來玉米的進口數量有較多的預期,美國農業部參贊11月發布一份報告預估中國2020/21年將進口2200萬噸玉米,而此前市場亦流傳著中國將進口2000萬噸玉米進入儲備的消息。盡管目前要預測最終將進口多少玉米比較困難,但從USDA披露的對華出口銷售數據來看,截至11月,美國已經對華簽訂了近1200萬噸銷售訂單,再考慮到潛在的后續購買量及從其他國家的進口量,我們認為2020/21年實現2000萬噸以上的進口的可能性很高。

      三、需求分析

      1、養殖:飼料需求增加,但樂觀中存謹慎

      2021年飼料需求中最大亮點將是豬料需求,因隨著政策扶持力度的加大、養殖利潤高漲及生物安全措施的運用,國內生豬復養進度整體表現很好。根據農業農村部的數據,能繁母豬存欄自2019年10月開始見底回升,到2020年3月開始有加速跡象,到2020年11月同比增加31.2%,已經連續6個月正增長;全國生豬存欄連續5個月正增長,比去年同期增加29.8%。按農業農村部的估計,到11月末全國生豬及能繁母豬存欄已經恢復到常年的90%以上,最遲到2021年上半年就會恢復到正常水平。而來自飼料工業協會的母豬料產量數據顯示,全國飼料工業母豬料生產量自6月到現在月增幅都在6%-8%之間。按生豬生長周期,母豬料的增長所指示生豬產能的恢復將在10個月后體現為育肥豬料的消費的增長,即在2021年4月開始,豬料將進入環比高增長期。

      但同時要注意到的是豬價對飼料消費的反向作用,2021年若豬價重心下移,養殖利潤縮窄,養殖戶將傾向于降低單頭肉豬的出欄重量,由此會帶來頭均飼料消費量的下降,會在一定程度上抵消生豬種群擴張帶來的飼料需求的增長。此外,2020年禽類養殖利潤虧損較為嚴重,后期會有去產能的預期,未來禽料需求不會太樂觀。

      綜合下來,我們對2020/21年飼料總體的需求仍持相對樂觀的預期,但在樂觀保留一絲謹慎。在目前的情形下,我們對2020年飼料需求的基準預期是6%的增長,同時我們也會在后期密切跟蹤產業的新變化,以判斷是否會出現預期偏差。

      2、深加工:價格上升抑制工業需求增長

      近年來國內玉米深加工產能快速增長,對消化國內庫存起到了很大的作用。根據相關機構的統計,截至2019年底,國內深加工產能達到1.18億噸,較2016年增加了37%。而一份來自匯易網的更為詳細的統計顯示,截至2019年底,全國統計在內的在產淀粉、酒精玉米深加工企業總計235家,總玉米加工產能約1.34億噸,其中黑龍江省2820萬噸,吉林2180萬噸,內蒙1210萬噸,山東3330萬噸。2019/20年玉米工業消費量為1.03億噸,較上年減少5.4%,減少的主要原因是受到新冠疫情的沖擊,酒精及淀粉行業的開機率都有較為明顯的下降。對于2020/21年,預計新冠疫情影響的減弱帶來的消費提振和玉米深加工成本上升帶來的需求抑制會存在部分抵消,總體預計消費量變動不大。

      3、替代:其他能量類飼料原料的替代是彌補產需缺口的重要途徑

      隨著玉米價格的快速上漲,玉米相當于小麥等替代性能量類原料的優勢正在喪失。由于小麥蛋白含量高于玉米,用小麥還可以減少一部分的豆粕使用,我們簡單地以小麥價格與83%的玉米價格及17%的豆粕價格之和進行對比,可以看出,從2020年開始兩者的價差就大幅下降,到10月達到年內新低,這意味著飼料企業生產飼料時,在能值及蛋白含量不變的情況,使用小麥可以更好的降低成本。從歷史來看,2013年前期國內也出現過玉米相對小麥失去價格優勢的情況,當年小麥大量替代玉米的現象亦大量發生,按相關機構估算,最高有近2000萬噸小麥被用作飼料原料。2020年以來,隨著玉米價格的上漲,國家在拋儲玉米的同時,也在加大臨儲小麥的出庫,截至11月底累計拍賣成交2020萬噸小麥,遠高于去年的234萬噸,其中有相當大的部分被飼料企業購入,以替代高價玉米。除了政策性小麥拍賣外,市場化小麥也在同步進行,實際上,從部分飼料企業的反饋來看,6、7月開始,飼料中小麥的添加比例就在明顯上升,其中鴨料中小麥添加比例甚至達到50%。假如目前價差水平貫穿整個2020/21市場年度,我們同樣可以合理推測小麥亦將大量侵占玉米的市場份額,最終替代量預計可達到2000萬噸以上。此外,根據相關報道,目前國內尚有政策性稻谷庫存1.2億噸,其中陳化稻谷近8000萬噸,后期亦可通過政策性定向銷售給飼料企業來補充能量原料的供給。

      除了小麥、稻谷的替代外,南方銷區玉米對于其他替代性能量原料的價格優勢也在下降,飼料養殖企業也逐步嘗試用進口大麥、高粱、豌豆等進口原料替代部分玉米的使用。從海關的數據可以看出,2020年以來隨著玉米價格的上漲,進口高粱、小麥、大麥等谷物類就有明顯的增加,若2020/2021年玉米價格維持在高位,預計替代性谷物進口將達到近年的高峰。

      四、2021年玉米市場行情展望及投資思路

      2020/2021市場年度,國內玉米產不足需的總體格局很明確,市場主流預估存在3000-6000萬噸的產需缺口。由于缺少了臨儲拍賣的補充供應,整體市場運行邏輯將圍繞價格調節供需、以達到供需總平衡的主線來展開。從供應上來講,未來進口玉米是主要的邊際供應量,按目前的預估進口2000-3000萬噸來看,仍無法滿足國內的缺口。從需求角度,2020年飼料的需求增加亦很明確,工業需求相對穩定,因此,在存在較大缺口的背景下,需要價格維持在較高的區間去抑制需求和促成替代發生。而當前玉米市場無論是從絕對價格還是對替代品的相對價格來看,都處于偏高的水平。按照我們初步測算,若當前價格貫穿2020/2021市場年度,在國內小麥、稻谷及進口大麥、高粱等替代性谷物對需求的擠占下,國內玉米供需大概率趨于平衡,換言之,當前價格已經在很大程度上反映了平衡表的缺口。而未來的價格波動更可能來自于行業上下游的博弈和資金的推動,具體而言,就是缺少了臨儲玉米這個重要的角色后,市場的定價將缺少有效錨定,而更多地基于缺口預期來情緒化定價。如此,則心理的作用將明顯放大:在社會庫存替代臨儲庫存的角色后,更容易出現越看漲后市,越不愿出庫的情形,使得缺口預期自我強化,這也是未來市場進一步走高的風險。綜上所述,對于2021年玉米市場的行情來講,整體上我們傾向于高位震蕩。上半年預計缺口邏輯繼續支撐的玉米價格,操作上逢低做多安全性好于逢高做空。對于下半年來說,需要重點關注實際進口玉米和谷物的多寡及2021/2022年新作種植面積及天氣。若進口量或新作產量預期大幅增加,則要防范庫存周期拐頭的風險。

      文章來源:國信期貨

    (審核編輯: 錢濤)

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